Investment Rating - The report maintains a "Buy" rating for the company with a target price of HKD 70.94 [7][21]. Core Insights - The company's Q1 performance slightly exceeded expectations, with revenue growth of 10.9% year-on-year to RMB 32.6 billion, surpassing the consensus estimate by 1.2% [1]. - The gross margin improved by 0.3 percentage points to 54.6%, and adjusted net profit increased by 4.4% year-on-year to RMB 4.58 billion, exceeding expectations by 3% [1]. - The report highlights the acceleration of commercialization for the company's AI product, Keling, which is expected to generate over RMB 1 billion in revenue by 2025 [2]. - The e-commerce segment showed robust growth with a GMV increase of 15% year-on-year, supported by a significant rise in the number of new merchants and active buyers [3]. Financial Performance - The company forecasts a revenue increase of 12.5% for 2025, with live streaming expected to grow by 8%, and advertising revenue projected to rise by 13% [1][4]. - Adjusted net profit estimates for 2025 have been slightly revised down to RMB 17.775 billion, reflecting a lower contribution from live streaming revenue [4][18]. - The report provides a detailed financial forecast for 2023 to 2027, indicating a steady growth trajectory in both revenue and adjusted net profit [6][19]. Business Segments - The Keling AI product has seen strong growth in both user scale and ARPU, contributing approximately 70% of its total revenue from professional users [2][12]. - The advertising revenue for Q1 grew by 8% year-on-year, with significant contributions from external circulation advertising [3][14]. - The overseas business achieved operational profitability for the first time, with Brazil being a key market driving growth [16]. Valuation - The report employs a Sum-of-the-Parts (SOTP) valuation method, assigning a target price of HKD 70.94, based on the expected acceleration in live streaming and Keling's future revenue contributions [4][21]. - The valuation reflects a discount compared to peers, primarily due to slower revenue growth relative to competitors [21][22].

Investment Rating - The investment rating for the company has been downgraded to "Hold" [6] Core Views - The company's Q1 2025 total revenue was 95.7 billion RMB, a year-on-year increase of 10.2%, but below the consensus estimate of 103.9 billion RMB. The non-GAAP net profit was 16.9 billion RMB, corresponding to a non-GAAP net profit margin of 17.7%, down 17.6 percentage points year-on-year, and also below the consensus estimate of 26.8% [1] - The underperformance in earnings is attributed to increased investments in domestic e-commerce to address market share disadvantages and improve the merchant ecosystem, as well as aggressive investments in overseas e-commerce to accelerate the transition to a semi-managed model [1][2] - The company has launched a "100 billion support" plan that may continue to impact profitability in the short to medium term, alongside geopolitical risks that add uncertainty [1] Domestic E-commerce - In Q1 2025, the company's online marketplace service revenue grew by 14.8% to 48.7 billion RMB, outperforming the consensus estimate of 13.5% growth. However, transaction service revenue increased by only 5.8% to 47 billion RMB, falling short of the expected 56 billion RMB due to aggressive merchant support and commission reductions [2] - Management shared specific initiatives for merchant support, including the "10 billion reduction" plan and the "100 billion support" plan, which aim to stabilize sales and reduce operating costs for small and medium-sized merchants [2] - The company expects that the adjustment in commercialization levels and the establishment of a healthy merchant ecosystem will take time, leading to continued pressure on revenue growth and profit release in the short term [2] Overseas E-commerce - During Q1 2025 to Q2 2025, the company's overseas e-commerce business, Temu, is transitioning its merchant supply model from fully managed to semi-managed to mitigate tariff risks. However, fluctuating policies are expected to negatively impact its fully managed business in the U.S. [3] - The company anticipates that Temu will require further investment to help quality merchants establish overseas warehouse capabilities and explore growth opportunities in non-U.S. regions, delaying the timeline for profitability [3] Profit Forecast and Valuation - The profit forecast for 2025-2027 has been adjusted downwards, with non-GAAP net profit estimates reduced by 37.2%, 25.3%, and 20.3% to 80.1 billion RMB, 106.5 billion RMB, and 127.7 billion RMB respectively [4][19] - The new target price based on SOTP valuation is set at 102.3 USD, down from 144.5 USD, with valuations for domestic e-commerce, Duoduo Maicai, and Temu at 74.6 USD, 4.9 USD, and 22.8 USD respectively [4][24] - The valuation multiples have been adjusted downwards due to lower visibility on profit growth during the investment period and increased competition in the sector [4][24]

证券研究报告 宽观 美国本轮最终会对全球加征多少关税? | 华泰研究 | | | --- | --- | | 2025年5月29日 中国内地 | 专题研究 | 虽然美国与各国/她区的对等关税谈判仍存在较大不确定性,如上周五特朗 普再度威胁对欧盟加征 50%关税,但我们认为,美国对主要贸易伙伴加征 较高关税有一定制约,美国和中国关税降级即是例证(参见《如何看待特朗 普对欧盟 50% 的关税威胁?》,2025/5/25)。本文从美国关税政策的底层 逻辑和潜在制约出发,解构美国对全球加征关税的政策设计。我们的初步结 论是,虽然其间可能再度出现阶段性偏离,但美国或难以对全球加征(加权) 总水平超过20%的关税,且不排除美国和各国 90天的谈判窗口会继续被延 长。这一假设对我们预测美国宏观、及全球贸易/资本流动走势有重大影响。 1.去除战略商品,美国对全球征税的"基础"(最低)税率可能是 10% 特朗普加征关税的底层逻辑是"美国优先",即试图通过关税政策来实现缩 减贸易逆差、推动制造业回流、以及补充财政收入的多个政策目标(参见《特 | 研究员 | | | --- | --- | | SAC No. S057052010 ...

证券研究报告 宏观 美国本轮最终会对全球加征多少关税？ 华泰研究 2025 年 5 月 29 日│中国内地 专题研究 研究员 易峘 evayi@htsc.com 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陈玮 SAC No. S0570524030003 chenwei023580@htsc.com +(86) 10 6321 1166 虽然美国与各国/地区的对等关税谈判仍存在较大不确定性，如上周五特朗 普再度威胁对欧盟加征 50%关税，但我们认为，美国对主要贸易伙伴加征 较高关税有一定制约，美国和中国关税降级即是例证（参见《如何看待特朗 普对欧盟 50% 的关税威胁？》，2025/5/25）。本文从美国关税政策的底层 逻辑和潜在制约出发，解构美国对全球加征关税的政策设计。我们的初步结 论是，虽然其间可能再度出现阶段性偏离，但美国或难以对全球加征（加权） 总水平超过 20%的关税，且不排除美国和各国 90 天的谈判窗口会继续被延 长。这一假设对我们预测美国宏观、及全球 ...

证券研究报告 国内电表正值替换周期，"四可"带来增量投资需求 国网 2025 年计量设备 1 批中标结果出炉，总中标金额 75.0 亿元，环比下降 6.3%。其中电能表招标 3200 万只，今年计量设备招标仍保持 3 个批次，我 们预计全年的电表招标需求或维持在 9000 万只左右（2024 年 8939 万台）， 本轮替换周期高峰有望延续至 2026 年。价格层面，继续呈现下滑趋势，整 体环比降幅约 9.6%；市场集中度相对稳定，本批次中许继电气、炬华科技 份额同比有所提升。我们认为，后续分布式"四可"要求下对于智能电表模 块升级要求与物联表需求提升，相关设备投资有望受到带动。 国内正处智能电表替换高峰，有望延续至 2026 年 国内电表正值替换高峰，"四可"带 来增量投资需求 华泰研究 2025 年 5 月 28 日│中国内地 动态点评 工业 国网 2025 年计量设备 1 批招标电能表 3200 万只，同比下降 27.5%，环比 提升 7.8%；计量设备总中标金额 75.0 亿元，同比下降 39.4%，环比下降 6.3%。国内智能电表市场较为成熟，需求主要由存量替换升级需求拉动。 从国家电网智能电表招标 ...

今日早参 2025 年 5 月 29 日 张继强 研究所所长、固收首席研究员 座机：13910012450 邮箱：zhangjiqiang@htsc.com 刘俊 能源转型首席研究员 座机：85293275834 邮箱：karlliu@htsc.com 今日热点 固定收益：当美债不再扮演"定价锚" 传统认为美债作为无风险资产，美债利率是全球资产的定价锚。但是近年 来，美债与其他资产的联动不再显著，甚至相关性发生逆转，导致以美债利 率为定价中枢的大类资产定价框架或面临一定挑战。我们认为出现上述现象 的主要原因在于本轮美债利率上行主要由期限溢价推升，以及全球资金在美 国资产与非美资产间再平衡。美债驱动因素的切换，或将导致其与其他资产 的相关性或持续处于混乱，市场亟需新的资产替代美元资产，且立足股债负 相关的资产配置策略也存在失效风险。本周配置建议方面，当前处于关税预 期逐渐明显+基本面影响有待体现的"真空期"，市场主线逐渐转向财政以及 长债利率上行风险，底层逻辑是全球重构+去美元化背景下，不同机构如何 进行资金配置的抉择，中国债券和股市可能都是相对受益的资产。 风险提示：特朗普关税谈判进展，美国通胀超预期，全球经 ...

证券研究报告 金工 ANS：让优化器学会远离噪声交易 华泰研究 2025 年 5 月 28 日│中国内地 深度研究 人工智能系列之 90：融合行为金融学思想的 ANS 对抗噪声交易优化器 本研究提出了 ANS（Adverse-NoiSe）对抗噪声交易优化器，该优化器将行 为金融学融入组合优化过程中，通过三阶段优化，完成基于对抗机制的组合 优化决策。ANS 优化器可作为一个"即插即用"的灵活组件，作用于任意 Alpha 因子之上，替代传统的优化求解过程。我们基于 ANS 构建指数增强 组合，实证结果表明，相较于传统组合优化器，ANS 可以带来较为稳定的 效果提升。在回测区间 2018-03 至 2025-04 内，GRU+ANS 优化器相较于 GRU+传统优化器在中证 500 组合上的年化超额收益提升 2.44 pct，在中证 1000 组合上的年化超额收益提升 1.67 pct。 ANS 三阶段优化：远离噪声交易行为 累积前景理论是行为金融学中的经典模型，往往用于描述人们受到损失厌 恶、参照依赖和概率权重等因素影响而做出的非理性决策。基于累积前景理 论构建的非理性因子，Top 层在全 A 市场上收益率达到-7 ...

证券研究报告 固收 当美债不再扮演"定价锚" 华泰研究 2025 年 5 月 28 日│中国内地 资产配置周报 核心观点 传统认为美债作为无风险资产，美债利率是全球资产的定价锚。但是近年来， 美债与其他资产的联动不再显著，甚至相关性发生逆转，导致以美债利率为 定价中枢的大类资产定价框架或面临一定挑战。我们认为出现上述现象的主 要原因在于本轮美债利率上行主要由期限溢价推升，以及全球资金在美国资 产与非美资产间再平衡。美债驱动因素的切换，或将导致其与其他资产的相 关性或持续处于混乱，市场亟需新的资产替代美元资产，且立足股债负相关 的资产配置策略也存在失效风险。本周配置建议方面，当前处于关税预期逐 渐明显+基本面影响有待体现的"真空期"，市场主线逐渐转向财政以及长债 利率上行风险，底层逻辑是全球重构+去美元化背景下，不同机构如何进行 资金配置的抉择，中国债券和股市可能都是相对受益的资产。 核心主题：当美债不再扮演"定价锚" 但是近年来，一些现象或表明美债对大类资产的定价能力削弱，具体而言： 黄金对美债呈现跟涨不跟跌的特征；美债利率上行并不一定对应美元走强； 高美债利率对全球权益资产的估值压制不再显著。出现上述现象一 ...

小米造芯：缩小和苹果差距的里程碑 华泰研究–全球科技战略 2025 年 5 月 27 日│中国内地 动态点评 证券研究报告 科技 我们认为自研芯片是小米发展历史上重要的里程碑，也是中国半导体设计行 业的重要事件。这篇报告从 1）这两款芯片可能为小米及其他品牌厂商业务 带来的变化，2）芯片业务对品牌厂商财务指标的影响，以及 3）小米自研 芯片对中国和全球芯片市场格局可能造成的影响三个角度进行分析。 观点#1：芯片自研是品牌厂商构建生态的重要一步 和苹果相比，小米虽然手机出货量上差距不大（2024 年 1.7 亿台 vs 2.3 亿 台），但市值只有苹果不到 6%（2025/5/26）。我们认为苹果多年构建起来的 基于自研芯片、自研操作系统（iOS）和算法的生态是品牌厂商重要的护城 河，自研芯片是包括小米在内的品牌厂商构建独立生态的重要一步。 观点#2：自研芯片有望帮助品牌扩大高端手机市场份额 小米一直以极致性价比著称，这意味着其产品在同等配置下，价格通常比其 他品牌更具优势。但这也导致小米产品价格带偏低，例如小米 2024 年在国 内 4000 元以上高端手机市场份额仅 6%，显著低于苹果/华为。以小米发布 的 ...

今日早参 2025 年 5 月 28 日 张继强 研究所所长、固收首席研究员 座机：13910012450 邮箱：zhangjiqiang@htsc.com 4 月工业企业利润数据点评 今年 4 月工业企业盈利同比增速较 3 月的 2.5%小幅改善至 3%，主要受中下 游行业利润率回升的提振，营业收入增速有所放缓。整体而言，工业企业收 入同比增速有所放缓，与 4 月出口同比增速较 3 月 12.4%放缓至 8.1%相印 证，行业中油价及黑色系价格下跌对石化及煤炭开采等行业利润率形成拖 累，但中下游行业的整体利润率有所改善，尤其是电气机械 、铁路船舶、 汽车、仪器仪表等行业利润率小幅上行，推动企业盈利增速温和回升。 风险提示：内需回升动能偏弱，中美贸易摩擦程度超预期。 研报发布日期：2025-05-27 研究员 吴宛忆 SAC:S0570524090005 SFC:BVN199 易峘 SAC:S0570520100005 SFC:AMH263 固定收益：当美债不再扮演"定价锚" 传统认为美债作为无风险资产，美债利率是全球资产的定价锚。但是近年 来，美债与其他资产的联动不再显著，甚至相关性发生逆转，导致以美债利 ...